宏观

宏观讨论中，信息并不缺乏，逻辑也并不缺乏，而缺少的是在诸多问题中看出主要矛盾的能力，这是大家宏观讨论的重点。

最近在杭州出席了策略会，也密集和机构客户做了沟通，整体感受市场普遍对中国对关税的举措没有太大的诟病，说的粗一点一些小国面对关税或许没有不跪的本钱，而中国这样的大国也没有投降的余地。关税战下，大家能做的选择是不一样的。

关于如何理解当前的情况，其实历史大的方向已经明确了，举例来说，过去很多人认为联储主席对金融市场影响力已经大于美国财政了，甚至一定程度上都大于美国总统了。但是现在川普治下，政治经济、地缘政治对市场的重要性已经大于联储的货币政策。不管如何评价特朗普，都需要注意特朗普不是一个人，而是被一股力量推动裹挟上来的，特朗普至少在形式上代表了失意于全球化的半个美国。

如果留意贝森特、卢特尼克等人的访谈，其中提到的几点：1）贸易战是必须的，即使经济陷入短期衰退也是在所不惜；2）美国经济之前之前有沉疴，需要消除之前系统留下的余毒。特朗普均认可这些观点。因此不要把特朗普的一些行径当作经济问题，而是要从政治经济问题角度思考。

个人观点来说，要先搞明白特朗普是要钱还是要命，要钱就可以谈，要命就没法谈。因此这里面不仅有经济账，还有政治账。需要注意的是，特朗普的执政基础并非其任命的听他话的几百几千人，其执政基础是美国民粹主义。因此从个人来说，特朗普可能只算经济账就好，政治账包括保护家族、中期选举、MAGA接班人等，但对于其背后的支持者，政治账不至于此。

特朗普究竟追求的是对手零关税还是零逆差？这是要钱还是要命的问题。如果是要求对手零关税，我收对手关税，这个是经济账，但也可以解决部分美国国债等问题。但问题是，仅对手零关税能否让其背后的人满意？是有可能回到大萧条之前的情景的，即美国加关税直到逆差为零。

罗德里克《全球化的悖论》曾经讲过一个“不可能三角”，即深度全球化、国内政策独立性、对民意的呼应是一个不可能三角。全球化最大的受益就是美国华尔街等群体，但这个成本是美国国内的部分群体，因为全球化不会在内部平衡不同群体的诉求。比如2016年很明显伦敦人支持留欧，乡下人支持脱欧；美国城市人口选民主党、农村人口选共和党等例子。欧盟选择全球化、坚持民主政体（民众呼声），那就只能适度放弃国家主权。美国选择民众呼声和自主政策，那就只能放弃全球化。

这主要原因的是，全球化中最得意的一群人，代表是跨国企业和国际资本集团，其利益远超国界。但这些团体的利益是和单个国家利益违背的，他们是全球化的最大受益者，但是目前美国不管是直接民主还是民意推动的民主都选出了一位“逆全球化”的总统，其核心是大量美国老百姓的利益是和这些全球化受益最大的人群相左的。除非像新加坡那样，受益人群能平衡好人民内部利益，否则，对大多数国家来说，都很有可能因需要响应民众诉求而放弃深度全球化。

因此，特朗普目前来看就像是一个解压阀，释放美国沉默大多数的呼声。这样也可以理解贝森特评价美股的表述是：这是Mag7的问题，而不是MAGA的问题。

我们中国目前也是明牌，即选择全球化+响应民众呼声，因此我们要调的是国内政策的独立性。中国最怕的是美国只把中国踢出去搞小圈子贸易（民主党拜登政府所作所为），但现在特朗普这种提前去摊牌，一种可能性是变成美中双极的格局，另一种可能是去做非美全球化。但如果中国扮演这种角色，中国的国内政策就需要根据盟友关系进行调整，那么中国再去指定政策的时候，余地会大大减少，比如和欧盟谈判的时候，需要顾全大局，不能让欧盟被拉到美国阵营等接下来，中美可能就会各走各的路了。美国可能会持续坚持MAGA，中国会继续扛起全球化的大旗。相应的，中国就只能在中国政策独立性上有所让步。

这些宏观图景可能没那么容易立刻影响投资，但这是一个趋势。其中诸多宏观问题，如非美出口、做多/做空基尼系数、消费升级/降级、出海和出口的区别等，都值得引起重视。

此外，政治经济学家/地缘政治学家不会对短期市场有观点，但是其对于长期政治经济的判断值得重视，比如二十年前就有地缘政治学家就判断如果哪一天中国造出了空中客车，就应该买黄金等的判断。虽然这种判断无法指导短期投资，但应该重视这种传统智慧。

总结来看，目前宏观判断不能只考量经济，还要要考量政治经济。此外，要深入考量美国的国内政治，去理解美国的对外政策。

最后，在一个宏观重要性明显上升的时代，做股票投资有两种选择，一是选择深入研究这种宏观问题，二是也可以选择去寻找高质量成长、和宏观关系较弱的个股。如果选择深入研究宏观问题，需要明白宏观研究不止取决于认知，还取决于信息优势，如果没有信息优势，宏观研判需要花费非常多的时间，而且不一定能指导短期投资。

因此最好是发现宏观问题的关键点，能够让自己明白当前所处的大的方位。另一种方式是，几乎不投入时间精力放在宏观研判，但把更多精力放在具体公司以及边际的变化上。

美债

过去一个月关税导致美元资产整体承压，美债也是跌宕起伏。对等关税公布于4.2日，但美债下行是从3.28日开始的，至4.2日四年期国债已经下行至4.1%，这反映的是市场对对等关税的提前定价。

4月2日公布的时候，刚开始只公布了10%的对等关税，低于预期，美债收益率反弹。但随后美债利率因为市场恐慌大幅下行，有所超调，最低下行至3.85%附近，尽管联储反复提醒美国通胀预期仍然较强。收益率大幅下行不足以用衰退解释，权益资金避险是重要原因。

抛售潮是否过去了？目前来看基本上过去了，但是还有风险。市场的避险是先去美债、随后去黄金、随后去非美货币。目前主动权仍然在美国政府手里，从4月9日开始，美国政府暂停对大多数国家的对等关税开始，美债抛售开始缓和。同时3月CPI超预期下行，联储也有一些鸽派的信号，市场对于降息的预期相对来说乐观了一些。同时，财政方面市场也有一些稳定流动性的举措，使得十年国债回落到4.3%附近。

这两个交易日关于鲍威尔去留问题的关注也是扰动因素。特朗普上台以后就提到了影子主席的说法，特朗普和鲍威尔的矛盾已经完全公开化，后续再有变化也是概率比较高的。

此外，市场提及的美债六月的到期高峰问题，目前看下来美债2025年的到期量和2024年基本相当，但是大于2023年。为什么会讨论到期潮主要是和统计口径有关，以每年的同一天作为观察日，逐年统计到期规模的话，2025年美债到期规模是4.8万亿，24年是4.6万亿，相差不大。因此到期高峰的说法不够严谨，但美国国债的到期问题仍然值得关注。

境内国债利率下行比较迅速，10年期从1.8%下行至1.6%附近，主要是定价关税对经济的扰动和降准降息预期。后续要看关税对外贸具体有多大影响，如果影响较小，降准降息可能性就小，债市就会有回调的压力。