过去一个月，各大类资产表现如下：

-股市：10月全球股市分化，中美欧股市上涨，港股下跌。A股沪深300指数上涨0.4%，上证指数上涨2.4%；港股恒指下跌2.7%，恒生科技下跌6.6%，恒生国企上涨1.1%；美股标普500上涨2.7%，道指上涨2.7%，纳指上涨5.0%；欧股小幅上涨，欧元区斯托克50指数上涨2.8%，日股日经225指数上涨16.4%；新兴市场指数上涨4.6%。

-债市：10月降息落地，但联储鹰牌发言引发市场震荡。10Y美债利率下行6BP至4.10%，5Y美债下行58BP至3.70%，2Y美债下行5BP至3.57%。中国十债收益率下行10BP至1.80%。

-汇率：美元汇率小幅上升。美元指数99.8升1.9，美元兑在岸人民币维持稳定在7.21；欧元兑美元持平在1.21；美元兑日元上涨3.6%至154.0。

-大宗：COMEX黄金涨3.7%到3996美元/盎司创新高，NYMEX油价跌2.9%。

表：全球资产表现（20240930-20251031）

数据来源：BLOOMBERG，大成基金  截止2025/10/31

分行业看，全球股市行业分化，成长板块明显好过传统价值板块。受益于AI产业发展，发达国家行业指数中信息技术涨幅居前，上涨7.4%，医疗服务，公用事业，工业指数涨幅在5.2%，3.4%和1.9%。新兴市场国家中，信息技术和工业指数涨幅较大，分别上涨14.7%和8.6%。MSCI中国指数则相反，价值板块表现较好，能源和材料涨幅最居前，分别上涨7.0%和5.4%，信息技术下跌11.4%。

表：行业指数表现（20240930-20251031）

数据来源：BLOOMBERG，大成基金  截止2025/10/31

EPFR数据显示，主动外资持续流出，十月第四周主动外资转为流出A股2706万美元（vs.上周流入1590万美元）。同时，主动外资继续流出港股和ADR，流出规模为1.21亿美元（vs.上周流出1.26亿美元），其中专注中国市场基金转为流出，专注新兴市场基金流出规模增加。被动外资转为流入A股1.4亿美元（vs. 上周流出1.4亿美元），且继续流入港股和ADR 9.6亿美元（vs. 上周流入4.0亿美元）。

南向流入加速。本周南向资金流入274.9亿港元（vs. 上周南向资金流入172.8亿港元），日均流入68.7亿港元（vs. 上周日均流入34.6亿港元）。个股层面，流入最多为美团、华虹半导体与中海油，但流出阿里、理想汽车与腾讯等。整体降息和中美贸易谈判都取得积极结果，但是市场担心鲍威尔鹰派发言，外资资金流向上仍延续了持续流出中国的趋势。南下方面，具体看公募基金港股持仓，南下金额随持续上升，但是公募的港股仓位却主动下降，也体现港股或许资金面上也面临压力。

数据来源：EPFR，中金研究，截止2025/10/31

数据跟踪

中国经济稳中向好，全年完成经济增长目标志在必得。物价方面，9月CPI同比-0.3%，PPI同比-2.3%，二者跌幅均有所收窄。生产端9月份制造业PMI达到49.0，仍进一步回落，维持在荣枯线之下，工业产值同比增长6.5%，水泥电力分别同比-8.6%，1.5%，增速稍有下滑。投资端，固定资产投资同比下跌0.5%，基建投资同比增长1.1%，房地产投资同比-14.0%，投资端增速有所放缓。房地产量价仍疲软，在24年高基数背景下，Q4地产同比数字预期会有较深跌幅，70城住宅均价同比下降2.66%，同比跌幅有小幅收窄，新房销售金额累计同比下降7.9%，跌幅进一步走扩，稳地产或仍需政策发力。十债收益率开始回升8月底收益率达到1.79%，美元兑人民币汇率7.10，人民币小幅下跌。

表：中国宏观经济数据跟踪  

数据来源：BLOOMBERG，大成基金  截止2025/10/31

数据跟踪

由于美国政府停摆，9-10月份不少经济数据缺失，包括就业，工业，地产等数据。通胀方面，美国9月CPI为3.0%，PCE2.7%，均符合市场预期，美国通胀6月后有上行趋势，市场降息预期开始出现摇摆。ISM制造业PMI为48.7，进一步下滑，仍在荣枯线以下。消费方面，密歇根大学消费者信心指数回升到下降到53.6，居民消费意愿进一步下滑，整体美国经济又开始回落。

表：美国宏观经济数据跟踪

数据来源：BLOOMBERG，大成基金  截止2025/10/31

数据跟踪

欧元区经济仍然维持恢复较慢，俄乌局势和对美关系仍是核心关注点。物价方面9月欧元区CPI同比2.2%,有小幅上升。就业方面欧元区失业率6.3%，也有小幅上升。工业生产方面，工业产值同比增长1.8%，Markit欧元区制造业PMI下降到49.8，工业生产复苏持续。7月份欧元区零售销售同比2.2%，小幅回落。货币政策方面，欧元区央行主要在融资利率维持2.15%，三个月Euribor利率上行1bp到1.17%。

表：欧元区宏观经济数据跟踪

数据来源：BLOOMBERG，大成基金  截止2025/10/31

数据跟踪

日本经济恢复复苏。工业生产方面，日本工业产值同比3.4%，大富豪与市场预期。Markit制造业PMI降至48.2，仍在荣枯线以下。消费方面，社零数据同比0.5%，低于市场预期。外贸方面出口同比增速-0.1%，同比增速回落，进口同比3.3%，也有所回落。物价方面，5月份东京CPI为1.6%重回增长，日本经济重新出现衰退迹象。日本央行1月无担保隔夜拆解利率维持稳定0.48%，日元再贬值，美元兑日元汇率维持在154.0。

表：日本宏观经济数据跟踪

数据来源：BLOOMBERG，大成基金  截止2025/10/31

数据来源：WIND，大成基金 截止2025/10/31

当前市场的一个重要问题是，如何理解宏观经济不热和市场微观热的背离。对这个问题笔者有以下两点看法:

首先，建议以负反馈思维来思考最近的一些宏观事件。最近一个月宏观大事不少，中国的四中全会，OPCE会，美国的联储议息会议，新美联储主席的的人选，美国两党斗争，日本更换首相等等大事接连发生，市场对这些宏观事件的理解不一。一般而言，思考这些宏观事件的未来走势可以分为负反馈还是正反馈两类，负反馈是均值回复，而正反馈是火上浇油。如今年4月的中美贸易战升级是正反馈事件，双方持续加码；但是我认为当前不少的政治经济事件呈现的是负反馈的运行逻辑，整体呈现出均值回复的特点，就像皮筋拉紧之后还会放松。最近两个月的中美博弈又进入关键节点，虽然长期长趋势烈度还在升级过程中，但是中短期来说还是均值回复的负反馈逻辑，市场也没有表现过度悲观。再如中央对地产的调控，是在平衡高质量发展和稳总量经济的负反馈过程，总量压力没那么大，可能地产就不会那么多刺激政策，反之亦然，此外联储的货币政策也是在平衡通胀和失业率之间负反馈。笔者认为可以明确一点，现在世界主要大国中没有一家能承担一个大萧条，因此货币财政双减是被排除在外的，二者必有一个宽松，这种环境是有利于名义货币计价的权益市场的发展的。对于美国，特朗普在财政上边际比拜登更加紧缩，所以他要推动联储去降息，打造一个宽松的货币政策，Q4要更多以负反馈的思路来思考这些宏观政经大事。

第二地缘政治重要性还是值得关注的，这里面往往蕴含了市场的主线。回顾2009年，虽然中国4万亿和美国09年QE给当时市场打了一个强心针，但是不少人仍认为复苏之路困难重重，看经济数据很悲观，而且后视镜来看商品价格也始终没有到07年顶，但是从地缘政治俩看，当时中国软肋一个是芯片一个是原油，这两个软肋布不只是和经济，还有地缘政治相关，二者联合考虑，那么中国一定要做新能源和芯片，如果考虑到这一点，就可以轻易抓到10年代的主线。市场虽然担心总量经济，但是结构性的机会已经体现出了。回到现在，虽然总量经济可能仍然困难重重，但是也不乏结构性的机会，如稀土和芯片。

1、部分银行信贷风险，银行股指数创4月以来最大跌幅，使美债下年期收益率向4%以下突破。

2、中美降息的必要性都在增加。

美联储降息的必要性显著增加，这主要源于通胀压力的缓解（9月CPI同比上涨3.0%，核心CPI同比上涨3.0%，均低于市场预期）、劳动力市场的明显疲软、经济动能减弱以及政府停摆带来的不确定性等多重因素。

境内债市对降准降息没有那么执着，一方面因为技术原因，地产比去年更差，机构预测10个基点左右降息，但是出口表现很好的韧性，新旧动能切换的短期波动，总量政策出地产政策并不是很急迫，所以Q4降息降准概率并不大

境内政策非常克制，可能有几个原因。一是税收，8月财政收入修复，支出转弱，8月当月支出同比6.3%，比20-24年均值6.8%明显偏低。去年924政策推出的时候，重要的因素是当时财税出现明显下滑，对于最高决策层来说，中央税收下滑具有触动性。924之前连续几个月中央税收的大幅下滑是政策出台的重要原因之一。二是化债，最近几年化债稳步推进，让烂尾楼等问题不再棘手。三是股市，防止2015年的事情再发生，当前监管希望慢牛。包括降息在内的对股市有催化的政策，监管不敢推出。三个原因目前都在稳定变化，没有失速。但一旦失速，降息可能会在不得不用时推出。