过去一个月，各大类资产表现如下：

-股市：9月全球股市持续上涨，港股涨幅最大。A股沪深300指数上涨3.2%，上证指数上涨0.6%；港股恒指上涨7.1%，恒生科技大涨13.9%，恒生国企下跌5.4%；美股标普500上涨3.5%，道指上涨1.9%，纳指上涨5.6%；欧股小幅上涨，欧元区斯托克50指数上涨3.3%，日股日经225指数上涨5.2%；新兴市场指数上涨7.0%。

-债市：降息预期抬升，美债收益率下行。10Y美债利率下行8BP至4.20%，5Y美债上行58BP至3.96%，2Y美债下行1BP至3.68%。中国十债收益率上行8BP至1.87%，

-汇率：美元汇率维持相对稳定。美元指数持平于97.8，美元兑在岸人民币下跌0.1%到7.21；欧元兑美元持平在1.21；美元兑日元上涨0.85%至147.9。

-大宗：COMEX黄金大涨10.2%到3873美元/盎司创新高，NYMEX油价跌2.0%。

表：全球资产表现（20240831-20250930）

数据来源：BLOOMBERG，大成基金  截止2025/9/30

分行业看，全球股市除必需消费行业有下跌之外，其余各行业指数均有上涨。发达国家行业指数中信息技术涨幅居前，上涨7.8%，电信服务，材料，非必须消费指数涨幅在5.2%和4.3%。新兴市场国家中，非必须消费，材料，信息技术涨幅超过10%，分别上涨14.1%，12.3%和11.1%。MSCI中国指数可选消费和材料行业涨幅最大分别上涨20.3%和16.4%，仅有金融行业指数下跌2.9%。

表：行业指数表现（20240831-20250930）

数据来源：BLOOMBERG，大成基金  截止2025/9/30

资金监测

9月份，主动外资曾在月初小幅流入，但是到月底又转为持续流出。上周主动外资继续流出A股，规模小幅放缓至0.6亿美元（vs. 上周流出0.7亿美元）；海外中资股的流出规模较上周同样小幅放缓，流出2.2亿美元（vs. 上周流出2.4亿美元）。被动外资也转为流出A股，规模0.7亿美元（vs. 上周流入10.5亿美元）。不过，被动外资依然流入海外中资股，但规模放缓至6.5亿美元（vs. 上周流入20.7亿美元）。截至8月，主动外资对中国配置比例从7月6.4%升至6.7%，被动资金配置比例升至8%，低配程度从7月1.45ppt降至1.35ppt、但仍低于6月1.31ppt，表明主动资金加仓较慢。

南向持续流入，南向资金节前两个交易波动较大，继周一流出16.5亿港元后，周二再度大幅回流154.8亿港元，日均流入69.1亿港元（vs. 上周日均流入87.9亿港元）。个股净增持最多为阿里、腾讯与小米，但卖出盈富基金、中国移动与晶泰控股等。

数据来源：EPFR，中金研究，截止2025/9/30

中国

数据跟踪

中国经济稳中向好，海内外投资机构均上调中国经济全年增长预期。物价方面，8月CPI同比-0.4%，PPI同比-2.9%，PPI跌幅同比收窄。生产端9月份制造业PMI达到49.8，仍在荣枯线之下，工业产值同比增长5.2%，水泥电力分别同比-6.2%，1.6%，增速稍有下滑。

投资端，固定资产投资同比增长0.5%，基建投资同比增长2.0%，房地产投资同比-13.2%，投资端增速有所放缓。房地产量价仍疲软，70城住宅均价同比下降2.95%，同比跌幅有小幅收窄，新房销售金额累计同比下降7.3%，跌幅进一步走扩，稳地产或仍需政策发力。

十债收益率开始回升8月底收益率达到1.87%，美元兑人民币汇率7.11，人民币小幅上涨。

表：中国宏观经济数据跟踪  

数据来源：BLOOMBERG，大成基金  截止2025/9/30

美国

数据跟踪

美国经济。通胀方面，美国8月CPI为2.9%，PCE2.7%，均符合市场预期，美国通胀6月后有上行趋势，市场降息预期开始出现摇摆。美国就业市场走弱，8月非农就业人数2.2万人，相较7月有大幅下修，失业率保持在4.2%相对低位。

工业生产方面，美国工业产值月同比0.87%，ISM制造业PMI为49.1，仍在荣枯线以下。

消费方面，社零同比上升5.0%，密歇根大学消费者信心指数回升到下降到55.1，居民消费意愿开始下滑，整体美国经济复苏迟缓。

表：美国宏观经济数据跟踪

数据来源：BLOOMBERG，大成基金  截止2025/9/30

欧元区

数据跟踪

欧元区经济仍然维持恢复较慢，俄乌局势和对美关系仍是核心关注点。物价方面9月欧元区CPI同比2.2%,有小幅上升。就业方面欧元区失业率6.3%，也有小幅上升。

工业生产方面，工业产值同比增长1.8%， Markit欧元区制造业PMI下降到49.8，工业生产复苏持续。7月份欧元区零售销售同比2.2%，小幅回落。

货币政策方面，欧元区央行主要在融资利率维持2.15%，三个月Euribor利率上行1bp到1.17%。

表：欧元区宏观经济数据跟踪

数据来源：BLOOMBERG，大成基金  截止2025/9/30

日本

数据跟踪

日本经济转向衰退。工业生产方面，日本工业产值同比-1.3%，低于市场预期。Markit制造业PMI降至48.5，仍在荣枯线以下。

消费方面，社零数据同比-1.1，低于市场预期。外贸方面出口同比增速-0.1%，同比增速回落，进口同比-5.2%，也有所回落。

物价方面，5月份东京CPI为1.1%，开始回落，日本经济重新出现衰退迹象。日本央行1月无担保隔夜拆解利率维持稳定0.48%，美元兑日元汇率维持平稳在147.9。

表：日本宏观经济数据跟踪

数据来源：BLOOMBERG，大成基金  截止2025/9/30

未来一个月重点关注

数据来源：WIND，大成基金 截止2025/9/30

宏观

今年板块之间分化很明显。总量经济还是压力较大，无论是10年期国债还是地产周期的角度压力都不小，总量说企稳尚且不易，拐点更难说。但从增量经济，或者中观行业、微观公司的角度，亮点还相当多。整体来看，我们还是应该以牛市思维应对市场，这轮牛市是比较典型的牛市走势，体现为是波段性的大盘走高，以及阶段性的热点轮动。但这轮牛市也有不同的地方，一是没有贯穿整个行情的主线（比如之前的茅指数、新能源等），今年牛市的热点此起彼伏，新消费、创新药、有色、半导体，这意味着我们需要把握全方位的市场机会。二是散户的参与热情较弱，这可能与房地产的负财富效应，以及大家对总量经济信心不足有关。

今年宏观事件不少，比如关税、降息、阅兵等，但是事后稍微拉长时间来看，宏观的扰动好像也没有那么重要，最后起作用的还是公司盈利。从每一个时点来看，选行业和风格都很重要，市场的行业轮动和风格转换都非常快。

此外，汇率也值得思考，我们也看到几个月之前人民币兑美元和美元指数相关性较高，但是在某一个时间点脱钩了，美元指数年初至今已经接近下降10%，出口对中国经济非常重要，而年初以来中国出口的数据比较稳，关税并没有产生如年初预计的那么大影响。我们可能在总量经济的角度受到相当多的制约，但是在制约的框架内，还是能找到一些行业和个股的中期逻辑，这是我们在权益投资角度应该思考的重要问题。

美债

美国角度，美联储鲍威尔已经不再把政策中心放在通胀，但不应该不关注通胀数据。目前9月降息预期已经较大，有机构担心会重回1970s的通胀悲剧，当时联储过早放松，最后引发了二次和三次通胀。

美国降息不及预期后，市场对明年降息没有定价，更多看12月降息是否落空。联储理事鲍曼表示，需要加速降息，防止降息落后于市场。而芝加哥联储理事表示由于通胀，降息需要谨慎。鲍威尔表示美股估值相当高，美国面临通胀上行和就业下行的双重表现。鲍曼更多从就业走弱的角度去解释降息，而鲍威尔更多是通胀的角度去为晚降息去辩护，甚至有理事认为应该加息。

美债市场在降息后并没有出现收益率下行，反而出现收益率上行，回到了4.1%的位置。目前10月降息25bp的概率是90%以上，12月再次降息的概率是76%，目前市场对于进一步降息的预期比较明确。

反观境内，背离更加明显，基本面在走弱，但是降息预期在消退。地产、汽车都有说走弱，只有外需维持较好的韧性，美国需求回升对出口韧性有支撑。财政角度，8月财政收入有所修复，支出有所转弱。货币政策角度，周一潘功胜在被问及美联储降息对中国的影响后，表示中国货币政策是“以我为主”。资金面来讲，二季度以来资金面都较为宽松。

境内政策非常克制，可能有几个原因。一是税收，8月财政收入修复，支出转弱，8月当月支出同比6.3%，比20-24年均值6.8%明显偏低。去年924政策推出的时候，重要的因素是当时财税出现明显下滑，对于最高决策层来说，中央税收下滑具有触动性。924之前连续几个月中央税收的大幅下滑是政策出台的重要原因之一。二是化债，最近几年化债稳步推进，让烂尾楼等问题不再棘手。三是股市，目前政策上倾向于实现股市的“慢牛”，避免股市出现如2015年“牛短熊长”的情况，所以并不急于推动降息降准等过强的刺激政策，三个原因目前都在稳定变化，没有失速。但一旦失速，降息可能会在不得不用时推出。