我们认为当前港房行业有长期绝对收益，但是短期看相对恒指难有超额，回顾今年，市场对香港地产第一阶段rerate已经完成，整个板块虽然上涨但是也没有跑赢恒指（如果算上股息跑赢）。当前香港住宅和商业零售整体都有向好态势，但是写字楼未来两年压力预期仍较大。
香港房地产基本逻辑：利率，恒指，供需基本面
5月以来，Hibor出现快速下滑，三个月期 Hibor从4月30日的4.08%下降至最低1.25%，截止到7月31日Hibor有小幅上行，但是仍在1.89%低位，直接导致香港H按揭利率最低低破2%（H+1.3%），而香港当前租金仍在年年上涨，且Q3是开学租房旺季，中原租金回报率达到3.48%，已经远远高于当前的按揭利率。
Hibor显著低于同期美元基准利率超200bp的情况大概率是个短期事件，核心的逻辑是港股上涨南下流入+IPO火爆+市场对美元进一步贬值的担忧导致当前港币需求过大带来短期Hibor暴跌，这些逻辑并不具备可持续性，上一轮周期中，23年一季度联储利率高于Hibor200个基点以上的水平，当时也是港股大涨，底部持续3个月，一直到八月份才回到正常水平。
中长期看，由于美国总统特朗普上台+降息周期开启，我们对美元偏弱的逻辑没有改变。港股上涨的趋势可能今年下半年也不会短期证伪，IPO方面下半年预期仍有大量项目排队上市，在这种宏观背景下，有理由相信hibor或许会比23年头更长时间处于相对低位，26年练出明确开始降息周期后，逾期会推动hibor进一步下跌，从而维持3%左右，难以回到4%，在这种背景下，香港地产有望获得绝对收益。
上一次hibor在2%水平是22年上半年，当时有疫情，考虑受疫情影响最小的类债资产领展，当时的股价仍比较现在又20%的upside，股息率5.8%左右。目前行业的平均股息收益率为 5.1%。从收益率与美国 10 年期国债收益率之差来看，该行业的交易价格比历史平均水平低 0.5 个标准差，整体估值相对不算便宜，但是如果市场能存在hibor稳定下半年都在2%左右的预期，我们认为港房股仍可上看最多20%的upside。
数据来源：Wind 截止日期：2025年7月31日
数据来源：JP Morgan，Bloomberg 截止日期：2025年7月31日
行业基本面：住宅＞商业＞商写
住宅方面，中原房价指数5月以来已经稳住，5-6月已经月度上涨1%。但是现在还是没有实际基本面反转，因为目前大量新盘还是在“打折出售”以价换量仍是开发商的主流做法（如屯门的嘉里地产的新盘，比同区二手房低10%均价卖，可以实现秒空），但是可以看到买房子情绪好了很多，整体中介反映带看量是有底部回暖的趋势。
量上看今年截止到7月31日，新房已经成交8400套，考虑到Q3是成交旺季，预期全年成交在1.7-1.8万套，同比去年是10%的增长，而房屋注册署显示当前可售库存在2万8千套左右，对应当前去化周期约为15个月，而香港一般历史上房价牛市时期预期去化周期在10-12个月左右，因此当前库存还是有一定压力。
经济方面，金融+保险的复苏已经出现了一些财富效应，其他实业还是在香港收缩状态，尤其是零售和餐饮以及地产，虽然比去年有好转（5月零售回复正增），但是比疫情前仍有较大跌幅，整个地产行业目前仍是缩表和降本增效为主，当前在建库存已经跌至10年以来低位。
综合来看，住宅方面，香港房价预期今年下半年会稳住，并开始实现温和上涨，如果明年联储明确开始降息，hibor以及中长期hibor预期在3%或者更低，香港房地产价量底部都会站的很“稳”，港房的大周期已经向上，明年可以预期5%+的涨幅。
数据来源：中原地产（香港），香港房屋署
截止日期：2025年7月31日
数据来源：wind
截止日期：2025年7月31日
商业方面，香港大面的零售数据已经回复同比正增，港人北上趋势有所缓解（出境香港居民同比去年提高5%，内地商场交叉验证也认为港客人流占比同比去年降低5%）。
必需消费品表现最好，奢侈品和珠宝等可选消费年初至今仍然-10%以上跌幅，高端商场调研除了置地广场有底单个位数同比正增（主要是金融带来的财富效应）其余如海港城等目前人流销售额预期今年仍会下滑，今年考虑到汇率，香港购买奢侈品的折扣相对于中国内地折价约为6%，日本和欧洲的折扣高达15-20%，因此香港的奢侈品目前仍疲弱，且K11当前所有的商铺都“on sale”短期对核心地段的租金也有较大冲击。
结论是，当前基础商业如领展的底层资产可以预期租金25-26年实现1-2%上涨，高端奢侈品商场预期减租空置今年仍会存在。
数据来源：JP Morgan
截止日期：2025年7月31日
写字楼方面，去年整体香港写字楼租金砍租15%，空置率16%-17%，而今年供给仍在增加100万平方尺。根据差响物业署公布的租金均值，当前中环甲级写字楼平均月租878港币，比2020年高峰1200港币下跌仍超过30%，之前火爆的欣慰jane street租恒基的大厦实际上也是折价，每平方呎每月137港元，实际上还包含了物业费和一部分装修费用，和平均尺价只有120不到，而且锁定五年，基本也就是中环的平均水平。香港写字楼的压力预期至少会持续到2027年，25年租金仍预期会有5%以上下滑。
