资产表现
过去一个月，各大类资产表现如下：
-股市：全球股市下跌，市场波动率大幅提升。A股沪深300指数下跌3.0%，上证指数下跌1.7%；港股恒指下跌4.3%，恒生科技下跌5.7%，恒生国企下跌1.1%；美股标普500下跌0.8%，道指下跌3.2%，纳指上涨0.8%，美股波动性提升VIX指数大幅上涨10.9%，港股波动性指数涨6.4%；欧股下跌，欧元区斯托克50指数下跌1.7%，日股日经225指数上涨6.3%；新兴市场指数上涨1.0%。
-债市：美债收益率大幅下行。10Y美债利率下行4BP至4.20%，5Y美债下行22BP至3.7%，2Y美债小幅28BP至3.6%。中国十债收益率下行19BP至1.63%，
-汇率：美元大幅走弱。美元指数跌4.6%到99.5，美元兑在岸人民币下跌0.2%到7.22；欧元兑美元上涨4.7%到1.10；美元兑日元下跌4.6%至150。
-大宗：COMEX黄金上涨5.4%到2835美元/盎司创新高，NYMEX油价跌17.7%。
表：全球资产表现（20240331-20250430）
数据来源：BLOOMBERG，大成基金
分行业看，全球股市除能源和医疗指数有下跌之外，其余各行业指数均有上涨。发达国家行业指数中能源，医疗分别下跌10.1%和1.7%，必需品销售，公用事业和工业指数涨幅较大，分别上涨4.0%，3.8%和2.8%。
新兴市场国家中，非必须消费能源和材料行业有下跌，跌幅分别为4.0%，1.3%，0.4%，其余各个行业则有上涨。
MSCI中国指数大多数行业则均有下跌，其中可选消费指数大幅下跌8.6%，能源，材料下跌4.7%和3.5%，地产，公用事业，主要消费行业有小幅上涨，整体来看，美国对等关税政策后，中国股市受到冲击相对最大。
表：行业指数表现（20240331-20250430）
数据来源：BLOOMBERG，大成基金
资金监测
全月来看，南向资金大幅流入，但到4月后两周，南向净流入明显降速，4月最后一周净流入12.4亿港元（vs. 上周流出3.8亿港元），日均流入4.1亿港元（vs.上周日均流出1.0亿港元）。
外资仍在持续流出，EPFR口径，主动外资流出收窄，流出A股0.3亿美元（vs. 上周流出0.5亿美元），流出港股和ADR 0.8亿美元（vs. 上周流出1.2亿美元）流出较多的为专注新兴市场、亚洲除日本等类型基金。
同时，被动外资转为流出，A股流出4.3亿美元（vs. 上周流入6.4亿美元），港股和ADR转为流出0.5亿美元（vs. 上周流入7.6亿美元），流出主要是专注中国市场的基金。整体来看，港股的“活水”阶段性有一定压力。
中国
数据跟踪
3月份中国宏观数据表现较好，超出市场预期，实体经济出现“小阳春”。3月CPI同比-0.1%转负，PPI同比-2.5%，CPI，PPI跌幅相较2月走扩。
生产端3月份制造业PMI达到50.5，超出荣枯线，但是进入4月开始回落到49，工业产值同比增长7.7%，水泥电力分别同比增长2.5%，1.8%，工业生产有所恢复。
投资端，固定资产投资同比增长4.2%，基建投资同比增长5.8%，房地产投资同比-10%，除地产外投资端增速也有所恢复。房地产量价仍疲软，70城住宅均价同比4.99%，同比跌幅有小幅收窄，新房销售金额同比下降2.1，跌幅进一步收窄。
十债收益率到1.63%，美元兑人民币汇率7.20，人民币小幅下跌。
表：中国宏观经济数据跟踪
数据来源：BLOOMBERG，大成基金
美国
数据跟踪
特朗普“对等关税”政策出台引发美股市场震荡，美国经济Q1也应声下跌，为20年后首个“衰退”的季度。美国Q1实际GDP衰退0.2%。
通胀方面，美国1月CPI为3.0%，PCE3.3%，CPI低于市场预期0.1%，练出保持鹰派，市场对6月份降息押注持续下降。
美国就业市场4月份表现仍强，4月非农就业人数增长17.7万人，超出市场预期，失业率保持在4.2%相对低位。
工业生产方面，美国工业产值月同比增长1.34%，ISM制造业PMI为48.7，仍在荣枯线以下，耐用品订单收到抢进口影响，同比增长10.9%。
消费方面，社零同比上升4.9%，密歇根大学消费者信心指数大幅下降到52.2，表明了美国消费者对后世的担忧。
表：美国宏观经济数据跟踪
数据来源：BLOOMBERG，大成基金
欧元区
数据跟踪
欧元区经济仍然维持恢复较慢，俄乌局势和对美关系仍是核心关注点。Q1欧盟GDP增长0.4%，增速较上个季度提升0.2%。物价方面4月份欧元区CPI同比2.2%,保持稳定。
就业方面欧元区失业率6.2%，维持稳定。工业生产方面，工业产值同比增长1.2%，Markit欧元区制造业PMI回升到49，有所复苏但仍低于荣枯线，工业生产仍恢复较弱。3月份欧元区零售销售同比2.3%，小幅回升。
货币政策方面，欧元区央行进一步降息，当前欧央行主要在融资利率达到2.4%，三个月Euribor利率下调18bp到2.15%。
表：欧元区宏观经济数据跟踪
数据来源：BLOOMBERG，大成基金
日本
数据跟踪
日本经济持续弱复苏。工业生产方面，2月份日本工业产值同比-0.3%，但低于市场预期0.2%。Markit制造业PMI降至48.7。
消费方面，社零数据同比增长3.1%，符合市场预期。外贸方面出口同比增速4%，同比增速回落，进口同比增长1.8%，大幅高于市场预期。
物价方面，5月份东京CPI为2%，进一步抬升，日本再通胀初见端倪。日本央行1月无担保隔夜拆解利率维持稳定0.48%，美元兑日元汇率进一步下降到143。
表：日本宏观经济数据跟踪
数据来源：BLOOMBERG，大成基金
未来一个月重点关注
数据来源：WIND，大成基金
宏观
宏观讨论中，信息并不缺乏，逻辑也并不缺乏，而缺少的是在诸多问题中看出主要矛盾的能力，这是大家宏观讨论的重点。
最近在杭州出席了策略会，也密集和机构客户做了沟通，整体感受市场普遍对中国对关税的举措没有太大的诟病，说的粗一点一些小国面对关税或许没有不跪的本钱，而中国这样的大国也没有投降的余地。关税战下，大家能做的选择是不一样的。
关于如何理解当前的情况，其实历史大的方向已经明确了，举例来说，过去很多人认为联储主席对金融市场影响力已经大于美国财政了，甚至一定程度上都大于美国总统了。但是现在川普治下，政治经济、地缘政治对市场的重要性已经大于联储的货币政策。不管如何评价特朗普，都需要注意特朗普不是一个人，而是被一股力量推动裹挟上来的，特朗普至少在形式上代表了失意于全球化的半个美国。
如果留意贝森特、卢特尼克等人的访谈，其中提到的几点：1）贸易战是必须的，即使经济陷入短期衰退也是在所不惜；2）美国经济之前之前有沉疴，需要消除之前系统留下的余毒。特朗普均认可这些观点。因此不要把特朗普的一些行径当作经济问题，而是要从政治经济问题角度思考。
个人观点来说，要先搞明白特朗普是要钱还是要命，要钱就可以谈，要命就没法谈。因此这里面不仅有经济账，还有政治账。需要注意的是，特朗普的执政基础并非其任命的听他话的几百几千人，其执政基础是美国民粹主义。因此从个人来说，特朗普可能只算经济账就好，政治账包括保护家族、中期选举、MAGA接班人等，但对于其背后的支持者，政治账不至于此。
特朗普究竟追求的是对手零关税还是零逆差？这是要钱还是要命的问题。如果是要求对手零关税，我收对手关税，这个是经济账，但也可以解决部分美国国债等问题。但问题是，仅对手零关税能否让其背后的人满意？是有可能回到大萧条之前的情景的，即美国加关税直到逆差为零。
罗德里克《全球化的悖论》曾经讲过一个“不可能三角”，即深度全球化、国内政策独立性、对民意的呼应是一个不可能三角。全球化最大的受益就是美国华尔街等群体，但这个成本是美国国内的部分群体，因为全球化不会在内部平衡不同群体的诉求。比如2016年很明显伦敦人支持留欧，乡下人支持脱欧；美国城市人口选民主党、农村人口选共和党等例子。欧盟选择全球化、坚持民主政体（民众呼声），那就只能适度放弃国家主权。美国选择民众呼声和自主政策，那就只能放弃全球化。
这主要原因的是，全球化中最得意的一群人，代表是跨国企业和国际资本集团，其利益远超国界。但这些团体的利益是和单个国家利益违背的，他们是全球化的最大受益者，但是目前美国不管是直接民主还是民意推动的民主都选出了一位“逆全球化”的总统，其核心是大量美国老百姓的利益是和这些全球化受益最大的人群相左的。除非像新加坡那样，受益人群能平衡好人民内部利益，否则，对大多数国家来说，都很有可能因需要响应民众诉求而放弃深度全球化。
因此，特朗普目前来看就像是一个解压阀，释放美国沉默大多数的呼声。这样也可以理解贝森特评价美股的表述是：这是Mag7的问题，而不是MAGA的问题。
我们中国目前也是明牌，即选择全球化+响应民众呼声，因此我们要调的是国内政策的独立性。中国最怕的是美国只把中国踢出去搞小圈子贸易（民主党拜登政府所作所为），但现在特朗普这种提前去摊牌，一种可能性是变成美中双极的格局，另一种可能是去做非美全球化。但如果中国扮演这种角色，中国的国内政策就需要根据盟友关系进行调整，那么中国再去指定政策的时候，余地会大大减少，比如和欧盟谈判的时候，需要顾全大局，不能让欧盟被拉到美国阵营等接下来，中美可能就会各走各的路了。美国可能会持续坚持MAGA，中国会继续扛起全球化的大旗。相应的，中国就只能在中国政策独立性上有所让步。
这些宏观图景可能没那么容易立刻影响投资，但这是一个趋势。其中诸多宏观问题，如非美出口、做多/做空基尼系数、消费升级/降级、出海和出口的区别等，都值得引起重视。
此外，政治经济学家/地缘政治学家不会对短期市场有观点，但是其对于长期政治经济的判断值得重视，比如二十年前就有地缘政治学家就判断如果哪一天中国造出了空中客车，就应该买黄金等的判断。虽然这种判断无法指导短期投资，但应该重视这种传统智慧。
总结来看，目前宏观判断不能只考量经济，还要要考量政治经济。此外，要深入考量美国的国内政治，去理解美国的对外政策。
最后，在一个宏观重要性明显上升的时代，做股票投资有两种选择，一是选择深入研究这种宏观问题，二是也可以选择去寻找高质量成长、和宏观关系较弱的个股。如果选择深入研究宏观问题，需要明白宏观研究不止取决于认知，还取决于信息优势，如果没有信息优势，宏观研判需要花费非常多的时间，而且不一定能指导短期投资。
因此最好是发现宏观问题的关键点，能够让自己明白当前所处的大的方位。另一种方式是，几乎不投入时间精力放在宏观研判，但把更多精力放在具体公司以及边际的变化上。
美债
过去一个月关税导致美元资产整体承压，美债也是跌宕起伏。对等关税公布于4.2日，但美债下行是从3.28日开始的，至4.2日四年期国债已经下行至4.1%，这反映的是市场对对等关税的提前定价。
4月2日公布的时候，刚开始只公布了10%的对等关税，低于预期，美债收益率反弹。但随后美债利率因为市场恐慌大幅下行，有所超调，最低下行至3.85%附近，尽管联储反复提醒美国通胀预期仍然较强。收益率大幅下行不足以用衰退解释，权益资金避险是重要原因。
抛售潮是否过去了？目前来看基本上过去了，但是还有风险。市场的避险是先去美债、随后去黄金、随后去非美货币。目前主动权仍然在美国政府手里，从4月9日开始，美国政府暂停对大多数国家的对等关税开始，美债抛售开始缓和。同时3月CPI超预期下行，联储也有一些鸽派的信号，市场对于降息的预期相对来说乐观了一些。同时，财政方面市场也有一些稳定流动性的举措，使得十年国债回落到4.3%附近。
这两个交易日关于鲍威尔去留问题的关注也是扰动因素。特朗普上台以后就提到了影子主席的说法，特朗普和鲍威尔的矛盾已经完全公开化，后续再有变化也是概率比较高的。
此外，市场提及的美债六月的到期高峰问题，目前看下来美债2025年的到期量和2024年基本相当，但是大于2023年。为什么会讨论到期潮主要是和统计口径有关，以每年的同一天作为观察日，逐年统计到期规模的话，2025年美债到期规模是4.8万亿，24年是4.6万亿，相差不大。因此到期高峰的说法不够严谨，但美国国债的到期问题仍然值得关注。
境内国债利率下行比较迅速，10年期从1.8%下行至1.6%附近，主要是定价关税对经济的扰动和降准降息预期。后续要看关税对外贸具体有多大影响，如果影响较小，降准降息可能性就小，债市就会有回调的压力。
