首席展望｜大成基金柏杨：港股还未出现明显泡沫化迹象，“老”消费也可能开新花(Chinese Version Only)

2025年的港股市场在激荡中走过上半年，整体表现 “可圈可点”。展望下半年，支撑港股趋势走强的核心逻辑是否发生了变化？哪些驱动力仍可持续？

“到了2025年，我觉得港股的向好趋势感更强、更典型了。”7月30日，大成国际资产管理有限公司董事总经理、大成基金国际业务部总监柏杨做客澎湃新闻“进击新周期——《首席连线》2025年中经济展望”专题时表示，“港股市场走强，基本面是最重要的因素，没有之一。资金面更多是起到催化的作用。”

谈及港股市场后续的上行空间，柏杨指出，在估值水平方面，港股还并未出现明显泡沫化迹象。与新兴市场的估值水平相比，MSCI中国指数甚至还处在折价的状态。此外，尽管港股市场热点不断，但均对未来盈利有更多的期待。

展望未来，柏杨仍对泛成长风格的相对表现高看一线。他强调要用均衡的眼光去看待不同的行业，除了新消费，“老”消费也可能开新花；谈及恒生科技，柏杨表示，目前指数的整体估值水平仍处在相当合理的位置上，并肯定了科技股后续的投资逻辑将从“估值扩张”转向“盈利兑现”；同时他也认为，创新药行业的顺风仍可能会存在。

港股的向好趋势感更强、更典型了

“2024年的港股给人感觉像是一个非典型的牛市，在时空上分布不太均衡。而到了2025年，我觉得港股的向好趋势感更强、更典型了。”在采访中，柏杨用三个词对上半年的港股市场进行了描述。

一是港股大背景下的关键词——再平衡。柏杨认为，从2024年中直至2025年上半年，港股市场的走牛实际上是建立在全球资产从过度超配美元资产到适度配置非美元资产的基础上。此外，印度、巴西等其他新兴市场的资产也有再平衡地回流中国市场。

二是真增长。除了创新药、新消费外，柏杨指出，大金融、原材料等传统板块也在上半年的港股市场中有相当不错的行情亮点，都实现了显著的盈利增长。

三是价值发现。柏杨称，无论是南下资金的汹涌流入，还是全球投资者的资产再平衡，我们都能发现港股在估值端的适度修复乃至回升。

那么站在当前时点，支撑港股走牛的核心逻辑是否发生了变化？柏杨表示，依旧认可“港股市场走强的趋势仍在运行当中”，“对于这个观点，我并没有觉得要做根本修正的需要，如果说非要加一个词，那就是‘健康’。我认为港股市场在不断健康地发展中。”

谈及港股市场后续的上行空间，柏杨指出，在估值水平方面，港股还并未出现明显泡沫化迹象。与新兴市场的估值水平相比，MSCI中国指数甚至还处在折价的状态。此外，尽管港股市场热点不断，但均对未来盈利有较高期待。从上述两个角度来看，柏杨认为，港股仍运行在相当理性的轨道上。

整体来看，柏杨强调，“港股市场走强，基本面是最重要的因素，没有之一。资金面更多是起到催化的作用。”

IPO上市的顶峰大年，往往是市场表现相当好的年份

而在南向资金净流入屡刷新高的同时，港股IPO市场热度也在今年上半年持续攀升。

Wind数据显示，今年上半年，港交所完成43宗首次公开募股（IPO）项目，较去年同期增加13家，增幅为43.33%；募资总额达到1067.13亿港元，较去年同期的135.33亿港元增长688.54%，募资金额已超过2024年全年的881.47亿港元。

“问渠那得清如许？为有源头活水来。对于资本市场而言，最终‘源头’是有没有优秀的上市公司。”柏杨称， 从2024年中概股的陆续回归，到今年A股顶级优秀公司踊跃地回港上市、完成境内外两个融资平台构建，港股整体的投融资生态发生了许多可喜的变化。

与此同时，柏杨也指出，A股IPO节奏常被认为是市场调控中短期走势的重要参考变量，但港股市场的逻辑却并非如此。“港股市场是一个开放的经济体，只要有好的公司、好的投资机会，资金就能够迅速从全球调配、乃至通过信用去派生。”

“所以我们能看到港股牛市常是供求两旺，这其实是IPO上市的顶峰大年，也往往是市场表现相当好的年份。”柏杨称。

谈及下半年港股市场的影响因素，柏杨表示，广义的国家安全、地缘政治等变量，仍是投资中绕不开的背景存在，或成为影响市场短期走势的扰动性因素。但柏杨进一步称，“市场是聪明、且不断在进化的。倘若后续再有外围政治、经济政策冲击，我们似乎有理由相信它们对市场的影响程度会比4月初时要小。因为市场已开始对这方面有预期，甚至对某些地方已产生免疫。”

看好泛成长类股票

展望未来，柏杨仍对泛成长风格的相对表现高看一线。他表示，发挥“船小好调头”的相对优势，在泛成长类股票和中小盘股票中深入研究，继续挖掘好的投资标的。

他解释道，一方面，美元还处在一个确定的降息周期中，无风险利率整体是会下行的，那么成长类资产未来的现金流久期也会更长；另一方面，此前红利等泛价值类风格大行其道，从均值回归这个逻辑来看，泛成长类风格后续也或有机会。

再聚焦到投资行业，柏杨表示，在上半年，新消费、创新药等一些细分板块取得了相当好的超额收益。“站在当下，我们更多需要用均衡的眼光去看待不同的行业。不一定是新消费，‘老’消费也可能开新花。”

谈及恒生科技，柏杨认为，目前指数的整体估值水平仍处在相当合理的位置上，“高估都很难说，更不用说泡沫了。”

与此同时，柏杨也肯定了科技股后续的投资逻辑将从“估值扩张”转向“盈利兑现”。他进一步表示，此处的盈利应当要用发展的眼光去看待。“市场会把确定性相当高的一些成功反映在股价中，与其说股价是硬拉估值上去的，不如说是市场对公司未来有效的盈利增长做了一个更有前瞻性的定价。”

此外，柏杨还强调了选股的重要性，“比如说创新药，这个行业的特性是阿尔法属性远远大于贝塔属性，要么这只股是最早的，要么这只股是最好的，比赛中的第二名一般是没有奖品的。”

展望下半年，柏杨认为，创新药行业的顺风还在，二级市场的活跃也会带动一级市场的投融资。但对于创新药的研发效果、竞争对手、适应症市场空间、以及市占率等关键因素，还需深度研究以此来判断标的的估值水平。

整体而言，柏杨表示，选择成长或是价值、新消费或是“老”消费、顺势“追涨”或是逆势“抄底”，都是投资中的“术”，为人而用，并无绝对意义上的好坏之分。而对行业和公司本质的透彻认识，和对市场参与主体群体心理发展变化的深刻洞察，才是投资中真正可贵的“道”，是值得我们去孜孜以求的。

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