资产表现
过去一个月，各大类资产表现如下：
-股市：港股大幅上涨，A股小幅上涨，美股下跌。A股沪深300指数上涨2.0%，上证指数下跌2.4%；港股大涨冠绝全球，恒指上涨17.1%，恒生科技上涨24.3%，恒生国企上涨4.4%；美股下跌，标普500下跌0.7%，道指上涨0.8%，纳指下跌4.0%，美股波动性提升VIX指数大幅上涨22.9%；欧股上涨，欧元区斯托克50指数上涨6.1%，日股日经225指数下跌3.4%；新兴市场指数上涨2.5%；
-债市：美债收益率小幅下行。10Y美债利率下行42BP至4.20%，5Y美债下行41BP至4.0%，2Y美债小幅29BP至3.99%。中国十债收益率上行12BP至1.78%；
-汇率：美元小幅走弱。美元指数跌1.6%到107.6，美元兑在岸人民币下跌0.6%到7.30；欧元兑美元上涨0.8%到1.04；美元兑日元下跌1.5%至155；
-大宗：COMEX黄金上涨4.7%，达到2835美元/盎司，NYMEX油价上涨3.2%。
表：全球资产表现（20240131-20250228）
数据来源：BLOOMBERG，大成基金
分行业看，全球股市行业分化，非必须消费指数下跌4.3%，信息技术，电信，工业小幅下跌0.5%左右。发达国家行业指数中，非必须消费行业下跌6.1%，电信，信息技术，工业也有下跌。新兴市场国家正好相反，非必须消费大幅上涨10.3%，电信服务上涨10.2%，地产金融行业也有上涨，其余行业则下跌。MSCI中国指数中，收到deepseek催化，信息技术指数大幅上涨24.55%，可选消费，电信，地产行业涨幅也较大，涨幅超15%，除了能源和材料行业下跌外，其余行业均有上涨，整体涨幅全球表现最佳。。
表：行业指数表现（20240131-20250228）
数据来源：BLOOMBERG，大成基金
资金监测
主动外资流出放缓，1）EPFR数据显示，截至本周三（2月26日），主动外资继续流出中国市场，被动外资流入小幅放缓；2）互联互通方面，北向资金日均成交规模较上周增加，南向资金加速流入，周度流入规模创2021年1月以来新高，2月第四周单周净流入超过700亿元，创21年后单周流入记录；3）全球股票、债券与货币市场加速流入；4）美股流入扩大，新兴流出扩大。。本周南向资金流入继续大幅增至749.7亿港元，创沪深港通开通后周度流入规模次高 ，仅次于2021年1月22日当周，单日净流入均达到百亿港元以上。整体上，本周南向成交占比维持在30%，南向持股市值则占港股主板总市值约10%。个股层面，本周南向资金大幅流入阿里巴巴、中国移动、小米和理想汽车等较多，流出美团、中国海洋石油等，其中阿里巴巴本周继续大幅流入188亿港币，占全周南向资金净流入规模的四分之一，阿里巴巴南向持股占比也进一步从上周五的5.8%提升0.9ppt至6.7%，科技互联网大市值公司成为南下资金的核心流向。
中国
数据跟踪
1-2月份为中国宏观数据真空期，市场聚焦3月初的全国两会。1月开年，CPI同比0.5%，PPI同比-2.3%，CPI有所上调，PPI跌幅也有所收窄。受春节提前影响，制造业PMI受到春节影响回调到49.1。房地产方面70城住宅均价同比-5.43%，同比跌幅有小幅收窄。数据上虽然并未太多更新，但是春节以来deepseek发布，世界目光再次聚集到中国的AI产业，叠合宇树科技人形机器人在春晚进一步出圈，全球对中国互联网和TMT产业开始新一轮的价值重估。此外，年初多个一二线城市的房价和销售数据出现阶段性回暖，地产市场止跌回稳越来越近。整体看春节开年以来中国经济稳中向好。
表：中国宏观经济数据跟踪
数据来源：BLOOMBERG，大成基金
美国
数据跟踪
特朗普上台后多项政策出台引发美股市场震荡，市场关注美国俄乌策略，联储降息，DOGE等多项议题。过去一个月，美国股市持续震荡，市场开始交易部分衰退预期。通胀方面，美国1月CPI为3.0%，PCE3.3%，CPI超出市场预期0.1%，联储降息预期有所回升。美国就业市场稍弱，10月非农就业人数增长14.3万人，稍低于市场预期。工业生产方面，美国工业产值月同比增长2.0%，ISM制造业PMI为50.3，仍超过在荣枯线以上，耐用品订单同比转正。消费方面，社零同比上升4.2%，10月密歇根大学消费者信心指数71.7，有所回落。
表：美国宏观经济数据跟踪
数据来源：BLOOMBERG，大成基金
欧元区
数据跟踪
欧元区经济仍然维持恢复较慢，市场关注俄乌冲突情况。物价方面，12月份欧元区CPI同比2.4%,回落0.1%。就业方面，欧元区失业率6.3%，维持稳定。工业生产方面，工业产值同比-2.0%，仍为负增长，Markit欧元区制造业PMI回升到47.6，有所复苏但仍大幅低于荣枯线，工业生产仍恢复较弱。12月份欧元区零售销售同比1.9%，小幅回升。货币政策方面，欧元区央行维持主要在融资利率2.9%，三个月Euribor利率下调12bp到2.46%。
表：欧元区宏观经济数据跟踪
数据来源：BLOOMBERG，大成基金
日本
数据跟踪
日本经济持续弱复苏。工业生产方面，12月份日本工业产值同比转正2.6%，但低于市场预期0.2%。Markit制造业PMI回升至49.0。消费方面，社零数据同比增长3.9%，符合市场预期。外贸方面出口同比增速7.3%，同比增速提高，但是仍稍低于市场预期，进口同比增长16.5%，大幅高于市场预期。物价方面，5月份东京CPI为0.9%，符合市场预期。日本央行1月无担保隔夜拆解利率维持稳定0.48%，美元兑日元汇率进一步下降到150。
表：日本宏观经济数据跟踪
数据来源：BLOOMBERG，大成基金
未来一个月重点关注
数据来源：WIND，大成基金
宏观行业联动
近期港股市场波动较大。当前，境内市场上的股票投资者和债券投资者较为乐观，股票投资者认为在当前结构性牛市行情中，无论是绝对收益抑或相对收益可能都有望跑赢大市，而债券投资者认为，债券价格回调是暂时性的，国内利率下行还是大势所趋，整体市场都表现的比较乐观。
具体来讲，从实体经济层面来看，经济高质量发展初见成效，AI等新质生产力预期对经济会产生深远的影响，就业市场，社会生产效率等各方面预期都会受益，这些新产业，新动能支撑了股票市场的结构性牛市。但是AI带来的增长质量提高对当下经济总量的影响尚属有限，而今年房地产行业距离止跌企稳估计仍有一段距离，地产企业在投资端仍在收缩，地产价格仍有压力。而地产价格下跌带来了被动的广义杠杆率的上升，包括土地财政下降带来的地方政府杠杆率上升，以及居民财富缩水和抵押品价格下降带来的被动杠杆提升，在这种宏观背景下，利率在下行通道中，国内债市投资者中长期也偏乐观。
回顾历史，近十年来全球一直都有新质生产力出现，无论是互联网，智能手机，新能源汽车和现在的AI，每一次变革都会带来股票市场的估值抬升，对应纳斯达克指数也长期跑赢整个美股大市，从这个角度来看，股票市场有结构性的乐观。但是落实到实体经济而言，2008年次贷危机之后，欧美整体经济的增速和居民生活水平，消费能力的提升远远落后于股票市场的涨幅，实际经济的增速并没有大幅度提升。
这个框架就是是哑铃型策略的底层逻辑。在经济总量压力较大的情况下，一方面对大公司（收到宏观经济大盘影响）要看稳定的红利的回报，另一方面对产业要抓住部分行业的高成长，把握结构性的行情。我们目前要思考的是，这层逻辑和这套投资策略是否仍使用，对高成长板块，首先是评估新质生产力是否“真实”和“有效”，另一部分要评判创新的影响时限，是远期才会有深远的影响，短期内并不会带来经济基本面的大幅改善，还是已经到了应用阶段，可以短期内立竿见影可以改善实在生产效率的。比如iphone4的推出，直接带来了移动互联网应用端的爆发式增长，短期内就对实体经济产生了巨大影响。我们要思考目前AI和deepseek是处在那个阶段？有人认为已经到了iphone4时代，但是笔者认为或许还有一段距离，仍要观察AI会不会有大规模的to C端下游应用爆发。
第二点还是研究股票市场，不是单纯研究经济和未来，价格也格外重要。市场在研究胜率之外还要研究赔率，不是白马赌对就一定就赢，因为白马赔率不足，很多时候不能有超额收益，好票还是要考虑价格。
第三点，笔者认为目前市场宏观研究仍重要，一月中旬以来次轮行情，市场虽然貌似不是完全依靠宏观事件驱动，但是我认为可以定义为宏观因子驱动。如本轮行情港股反映出来涨幅窄且集中，这并不是完全的自下而上风格，纯EPS增长驱动的，而更多反映了在当前宏观背景下市场对新质生产力，对AI技术等带来的预期的改变，进而带来的中国科技股的估值逻辑变化。短期市场风险溢价和估值变化仍有宏观因素，如阿里的业绩超预期，或许在以往的年份并不会带来这么多的涨幅，而今年股价大涨是因为市场不仅看到了业绩，同时也看到在一些宏观因素的背景下，整个公司的估值逻辑产生了变化。
总结上文，如果把中国经济看做是二元经济，大的旧经济可能仍尚未完全摆脱长期日本化的阴影，而新经济则明确出现了新的重大突破。考虑杠铃策略的两侧，旧经济要看稳定要看股息率，新生产力要确定看到会有巨大变革，最后还要确定买到合适的价格。好东西不一定好投资，好东西也一定要搭配好价格。
美债
境外：
近期美国经济出现下行迹象，通胀作为主要变量不可忽视。
持续关注的三月份的联储议息会议，主要关注包括联储对通胀的预测点阵图会不会调整，对GDP预测会不会调整，进一步观察美国经济衰退的可能性。
境内:
资金中枢上升是境内债市调整的重要推手，但趋势性反转尚未形成。
化债对经济动能有正面影响，但是货币的宽松没有兑现，负债成本提高进一步对债市资金带来负面影响，交易盘都加大了卖出频率和数量，带动债市调整，资金面动力还是中枢提高到了2%以上，央行对资本市场呵护也还是如期出现了，今年至今没有出现钱荒，但是也谈不上打碎杠杆。资金中枢提高之后，银行的息差下降，这不符合央行的施政目标，所以整体来看资金面的信心是偏乐观的，资金的压力会相应的减弱，资金面之外的基本面还是不支持债市的持续调整，新经济还是占比不高，投资还是收缩的状态，地产销售的信心还是比较低，所以经济大盘中长期对债市还是有利的。
