1 总结
1. 25年游戏表现出色，但其实是游戏小年，是有限的供给质量相对出色的结果。
2. 展望26年，游戏行业供需都有增长，政策端稳定，行业有很多催化因素，带AI、出海、国产替代等多种概念，仍然是有β的行业。
2 游戏板块25年回顾
2.1 行业回顾
根据2025中国游戏产业年会，2025年，国内游戏市场实际销售收入3507.89亿元（比较接近游戏公司的到手口径），同比增长7.68%；用户规模6.83亿，同比增长1.35%。同为历史新高点。
图：中国游戏市场规模与用户规模
数据来源：大成基金，《2025年中国游戏产业报告》 截止2025/12/19
25年并非游戏大年，原因是21年下半年以及22年的政策打击，充值不利叠加版号停发，大厂的精力集中于已经拿到版号的旧项目，在大厂333的规划下，23、24年版号大量消耗，25年正值空窗期。因此25年大厂产品不多，基本只有《三角洲行动》《燕云十六声》以及部分端转手游戏的情况下，市场供给有限。对比24年的爆款：《DNF手游》《无尽冬日》《绝区零》《三国谋定天下》《鸣潮》《永劫无间手游》《出发吧麦芬》《恋与深空》《无限暖暖》《黑神话悟空》，25年供给显得相对有限。
但25年长青游戏表现出了绝对的统治力，《王者荣耀》借十周年营销再创新高，《无畏契约》利用世界冠军的热度保持增长，《和平精英》凭借UGC的新玩法也获得了增长，《梦幻西游》畅玩服创造增量贡献，《逆水寒手游》也贡献了大量流水。此外，小厂的优质创意产品也共同维持了供给端的强势，包括《超自然行动组》，《杖剑传说》，以及部分厂商的一些小程序游戏等等。
此外出海市场表现强势。海外对手游的重视程度不高，导致场景被商业化模式成熟、运营成熟的国内出海厂商占领。SLG、休闲赛道都表现出了绝对的领先。此外《燕云十六声》通过中国文化、武术，在海外也获得了Steam 40w同时在线的好成绩。
2.2 市场表现回顾
由于游戏板块寒冬已久，A股公司长期没有产品，导致市场早期对部分品类有明显认知差，因此不愿意给估值，今年部分中腰部企业持续做出爆款游戏，同时流水没有快速下滑的趋势，市场逐渐愿意按照持续稳定的产品供给/长青去给游戏公司估值。但整体来看，更多是业绩决定了涨幅。港股由于几乎没有腰部公司，小公司没有优秀作品，市场又对腾讯/网易的理解相对充分，估值逻辑上几乎没有改变。
板块整体alpha属性强，个股表现有明显分化。A股部分中腰部公司产品表现出色，港股则是明显大厂跑赢小厂，游戏小厂几乎都未能跑赢大盘。
3 游戏板块26年展望
3.1 行业逻辑
3.1.1 政策：稳健偏支持
游戏行业受政策影响非常大，18年和21年的寒冬都是政策驱动，短期内认为政策不会有阻力，三个原因：
1. 2025年游戏产业大会信息积极，国家基于企业最高3000w的资金扶持。
2. 25年全年合计发放1771个，其中国产游戏版号1676个、进口游戏版号95个，同比2024年增长25.1%，实现连续三年回升，不会突然扼杀行业。
3. 黑神话的出海让游戏从“玩物丧志”逐渐变成了文娱生活的一部分，更是中国文化出海的重要渠道。
3.1.2 供需：强供给强需求
供给端：26年预计是供给大年，版号错峰带来的供给低谷已经结束。仅开放世界赛道，就有多家参与，大厂更是着力打造3A大作，休闲品类、自走棋品类预计竞争也都将十分激烈。玩家总能找到合适的消费场景。
需求端：玩家数基本没有增加，仍然是过去维持数年的ARPU逻辑，具体体现在消费降级下，玩家付费意愿整体增强，以及PC更为普及，玩家的付费选择增加两个方面。对比25年预计没有明显变化。
预计行业增速做到高单，略好于25年的7.7%。
3.1.3 具体方向
看好五个方向：
1. 手机游戏出海。中国手机游戏全球排第一，大概占到了全球的1/3。美日韩的主机PC占比是比较高的，因此对开发手游本身也不是很上心，因此碎片化移动游戏出海很有机会。
2. 国产3A。一方面技术支持国产作品替代，另一方面更多玩家拥有了个人PC，符合行业ARPU驱动的大逻辑。国产3A想要出海目前来看需要中国文化元素驱动，如黑神话，燕云等。
3. AI游戏。市场从23年开始炒，但是一直没有东西落地。25年开始已经陆续看到AI对降本增效带来的影响，市场关注AI的时候会对游戏有带动。此外市场上如果有纯AI游戏表现出色，降本明显，可能引起估值重估。期待PVEVP的机会以及内容游戏中自由度拓展的机会。脑机接口对游戏来说则太远了。
4. 小程序游戏。混元3D编辑器目前已经可以直接把游戏打包成小程序，基础素质已经非常高，这些游戏都是用Unity做的，和APP的负载差距不大，MOBA量度以下的游戏都是可以承载的到60帧稳定的。有望进一步利用碎片化时间创造大盘增量。
5. 女性向游戏。25年的《超自然》《恋与深空》《心动小镇》等游戏的优秀表现都是女性向产品。女性用户消费能力强，内容消耗慢，替换成本高的特征仍然存在，游戏往往会有相对长线的运营能力。继续看好恋爱/休闲社交/微恐等赛道的内容游戏（不看好玩法游戏，因为女性玩家普遍竞技意愿低）。
