過去一個月，各大類資產表現如下：

股市：A股港股大幅下跌，美日歐股市均上漲，其日股漲幅較大。A股滬深300指數下跌6.3%，上證指數下跌6.3%；港股恒生指數下跌9.2%，恒生科技指數下跌20.1%，恒生中國企業指數下跌4.7%；美股小幅上漲，標普500上漲1.6%，納指上漲1.2%，道指數上漲1.0%；歐股除英國外均上漲，歐元區斯托克50指數上漲2.8%；日股漲幅最大，日經225指數上漲8.4%；新興市場指數下跌4.7%。

債市：降息預期下調，三月降息概率較小，美債收益率與上月基本持平。10Y美債收益率下行3BP至3.91%，5Y美債下行1BP至3.84%，2Y美債下行4BP至4.21%。中國10年期國債收益率下行13BP至2.43%。

匯率：美元指數上行，人民幣貶值。美元指數上行1.9%到103.2，美元兌在岸人民幣上漲1.0%到7.18，兌離岸人民幣上漲0.9%到7.19；歐元兌美元下跌2%到1.08；美元兌日元匯率上漲4.2%至146。

大宗：黃金下跌1.2%，NYMEX油價上漲5.9%

分行業看，過去一個月全球各個行業表現出現分化均上漲，MSCI ACWI漲幅為0.6%，漲幅最大的幾個行業包括資訊技術，電信和醫療保健漲幅分別為3.2%，3%，2.3%。分地區來看，MSCI新興市場指數下跌4.6%, MSCI發達國家總指數上漲1.2%，MSCI中國指數下跌10.5%。MSCI中國各板塊中醫藥，資訊技術，地產，可選消費，材料跌幅較大，單月下跌超10%。

資金監測

本月焦點：1月以來根據EPFR統計口徑，主動外資持續大幅流出港股，累計流出16。5億美元。被動外資則流入10億美元，南向資金1月第二周大幅流入11億美元，正月淨流入15億美元，為連續四年主動外資持續流出。全球來看，過去一個月全球股票持續流入，債券市場流入，貨幣和貨幣市場基金持續流入。

中國市場

海外資金：主動外資持續流出

截至本週三（1月25日-1月31日），A股主動外資繼續流出0.6億美元，被動資金流入3.2億美元，整體流入2.6億美元（vs. 上周淨流出2.4億美元）；與此同時，港股海外資金流入6.7億美元（vs.上周淨流出3.1億美元），其中主動資金流出2.4億美元，被動資金流入9.1億美元。

互聯互通資金：北向繼續流入，南向轉為流出

北向繼續流入。本周（1月29日-2月2日）北向資金合計淨流入99.4億元，日均流入19.9億元（vs. 上周日均流入24.2億元）。分行業看，醫藥生物、能源/原材料等板塊持股市值跌幅較大，家用電器板塊持股市值上漲。個股方面，本周北向資金對藥明康得、比亞迪、分眾傳媒等標的減持較多，增持貴州茅臺、寧德時代、中際旭創等標的。

南向轉為流出。本周南向總計流出94.2億港幣，日均流出18.8億港幣（vs. 上周日均流入8.9億港幣）。行業層面，多元金融、醫藥板塊持股市值明顯下跌，內地銀行板塊持股市值領漲。個股方面，本周南向資金對騰訊控股、聯想集團、中芯國際等標的減持較多，增持華潤置地、中國鐵塔、中國石油股份等標的。

全球市場：

跨資產：全球股票繼續流入，債券繼續流入，貨幣市場繼續流入。

美股及發達歐洲繼續流出，日本轉為流出，新興市場繼續流出

主動外資上看，美股本周繼續流出11.0億美元（vs. 上周流出26.5億美元），發達歐洲繼續流出14.4億美元（vs. 上周流出31.7億美元），日本股市轉為流出1.5億美元（vs. 上周流入0.7億美元），新興市場繼續流出4.2億美元（vs. 上周流出17.0億美元）。資產方面，全球股票繼續流入，債券繼續流入，貨幣市場繼續流入。

中國

2023年四季度中國實際GDP增速5.2%，低於市場預期0.1%。中國全年實際GDP增速5.3%，基本符合市場預期。24年開年，中國經濟穩中向好。

工業生產方面，1月份製造業PMI 為49.2，稍低於市場預期，但相較12月有小幅回升。12月工業產值同比上升6.8%，工業利潤跌幅持續收窄為-2.3%，跌幅持續收窄。電力產值同比上漲8%，貨運量同比上漲0.7%，工業生產持續復蘇。

投資端，城鎮累計固定資產投同比上漲3%，拆分來看基建投資同比增長5.9%,地產投資同比下降8.1%。

消費方面，12月累計社零同比上升7.4%，低於市場預期0.8%。

外貿方面，出口同比增速提升至2.3%，進口同比回正為0.2%。地產23年全年累計新房銷售面積11.17億方，同比下降8.2%。

物價方面，CPI同比-0.3%，PPI同比-2.7%連續三個月為負數。7月份M2供應同比增長保持9.7%，同比仍保持高位。

美國

美國2023年GDP增長顯著超出市場預期：Q4實際GDP增長3.3%，全年增長3.1%，市場預期中值僅為2%。

通脹方面，美國12月CPI為3.4%，超出市場預期0.2%，PCE2.6%，符合市場預期。美聯儲1月議息會議暫停加息，市場預期3月聯儲降息概率不足兩成。美國當前就業市場仍較強勁，1月失業率為3.7%，非農就業人數強勁增長35.3萬人，大超市場預期。

工業生產方面，1月份美國Markit製造業PMI為50.7，超市場預期2.3。

消費方面，12月社零同比上升4.5%，較上個月持續回暖，密西根大學消費者信心指數79，高於市場預期。

外貿方面，10月出口同比0.4%，進口同比0.1%.

歐元區

歐元區23年Q4經濟增長0%，基本符合市場預期。

物價方面，1月份歐元區CPI同比2.8%,較上個月下降0.1%。就業12月份歐元區失業率6.4%，維持穩定。工業生產1月份Markit歐元區製造業PMI至46.6，持續回暖。

消費方面，11月份歐元區零售銷售同比-1.1%，跌幅持續走擴，12月消費者信心指數-16.1，持續下行。

貨幣政策方面，歐元區央行主要再融資利率1月份保持4.5%，三個月Euribor維持3.90%。

日本

日本經濟復蘇勢頭明顯。

工業生產方面，1月份日本工業產值同比-0.7%，持續回暖。Markit製造業PMI持續48，亦回暖。

消費方面，12月社零同比增長2.1%，高出市場預期0.3%，消費增長符合預期。

外貿方面，出口同比增長9.7%大幅超出市場預期，進口同比-6.9%。

物價方面，1月份東京CPI為1.6%，低於市場預期。12月份末日本央行無擔保隔夜拆借利率到-0.011%，維持小幅上升。日元貶值，美元兌日元匯率下降到147。

宏觀

美債

最近一兩個月美債市場波動比較大，美債從5%跌到3.8%，當時的判斷是市場超跌。最近一個月市場開始修復超跌預期，最近公佈的經濟資料也並沒有反應美國經濟有衰退的跡象。

12月FOMC之後，市場預期明年降6次，美聯儲指引明年降3次，有比較大的分化。最近美聯儲的一些官員出臺講話修正市場預期，即今年可能沒有那麼快，或沒有那麼大的降息幅度。大家如果之前觀察美聯儲和市場的博弈，會發現市場超前博弈之後均會像美聯儲靠攏。

往後看，長期很難做精確判斷，但短期美聯儲核心關注的是通脹何時達到2%的目標。後續在軟著陸的情景下，通脹如果回到2.5%左右，我認為已經達到了美聯儲降息的門檻，現在的3%可能還差一點，因此可能要再觀察一個月。美國當前實際利率偏高，因此有降息的合理性，因此還是觀察通脹情況。

市場角度，最近這波反彈比較合理，但是反彈的高度市場和美聯儲還有一些差距，市場仍然定價降息5次，美聯儲3次，還有一些反彈空間，但10Y很難回到去年高點，現在最高看到4.5%但也有點難度，4.2-4.3是可以加倉的點位。時點來看，下周比較觀點，包括1月FOMC的鮑威爾講話，1月財政部發債情況。上次財政部放緩了發債進度，本次也值得關注。

近期邊際變化

國內延續弱復蘇的態勢，12月國內宏觀經濟資料基本符合預期，但邊際改善不大。2023Q4的GDP增速不及預期，出口、工業生產好於預期，投資、物價符合預期，社融、進口不及預期，消費大幅不及預期，連續3個月處於通縮環境。馬上進入1-2月的宏觀資料真空期。
近期宏觀政策變化不大，主要集中在貨幣政策方面，包括12月三大政策性銀行發行PSL 3500億元，當月投放力度為歷史第三高；1-23央行宣佈降准降息。近期地方政府陸續召開兩會，後續重點關注3月4日召開的全國兩會設立的增長目標和釋放的政策信號。

1月13日，臺灣地區領導人選舉結果落地，民進黨賴清德以40%的得票率當選，符合市場預期，其他候選人得票為國民黨侯友誼33%、民眾党柯文哲27%。民眾黨異軍突起，主要分走了民進黨的票倉，尤其是年輕人。雖然民進黨成功保住了執政黨的地位，但民進黨失去了立法院多數黨的優勢（國民黨52票、民進黨51票、民眾黨8票），意味著未來民進黨在議程和決議上會受到更多在野黨的制衡，臺灣政局或將走向一個更加相互博弈、調和、利益交換和協商的局面。

美國經濟繼續顯示韌性，12月就業市場、物價、零售等均超預期，1月製造業PMI=50.3，創15個月新高，高於預期47.9，美聯儲官員發言偏鷹，市場對降息預期有明顯回檔。根據CME利率期貨顯示，截止1-25，市場預期美聯儲1月大概率不降息，3月降息的概率從1個月前的75%降到目前的40%；市場預期年內降息次數為5-6次，與美聯儲指引的降息3次仍有差距。重點關注3-20的美聯儲議息會議。美債利率從去年底的3.9%回升到4.14%。

1月16日，trump在美國愛荷華洲共和黨總統預選中大比例獲勝，得票率為51%，遙遙領先第二名的desantis（得票率21%）和haley（得票率19%），後續desantis在1月21日宣佈退出總統競選並支持trump。

2024年美國大選大概率是trump vs biden，目前trump在6個關鍵搖擺州中5個領先biden，而且領先幅度不小。biden在民調中的支持率已經跌到了33%，創了近15年同期總統支援率的最低。

從股市表現來看，2024YTD，截止1-24，美國股市小漲（納指+3%，標普+2%），中國股市大跌（滬深300-5%、恒生指數-8%）。中國股市開局不利的因素較多，國內宏觀經濟資料偏弱，習主席召開的推動金融高品質發展專題研討班引發市場對紅色金融、金融反腐的擔憂，臺灣賴清德當選；海外市場對美聯儲降息預期的明顯回檔，trump初選大勝等。H股最低跌破15000點，離2022-10的大底也就一步之遙。在熊市中，高息策略表現亮眼，更多收到市場追捧，恒生港股通高股息率指數收益+3%，大幅跑贏市場。

海外宏觀

美國12月通脹整體超預期。11月美國CPI同比+3.4%，高於預期3.2%，前值3.2%；CPI環比+0.3%，高於預期0.2%，前值0.1%，主要是核心服務價格上漲帶動，核心商品價格壓力不大。

核心CPI同比+3.9%，高於預期3.8%，前值4%；核心CPI環比+0.3%，符合預期，持平前值。

能源商品環比-0.1%，跌幅收窄，油價有所企穩。

房租環比+0.4%，前值0.5%，維持粘性，但領先的房價和租金指標顯示房租仍在下行通道。

二手車價格環比+0.5%，前值1.6%。

美國12月就業市場超預期。12月美國新增非農就業19.9萬人，高於預期的17萬人，前值由20萬人下修到17.3萬人。

新增就業主要集中在教育保健（+7.4萬人）、政府部門（+5.2萬人）和休閒酒店（+4萬人）等行業。

失業率回落至3.7%，低於預期的3.8%，持平前值。-時薪環比+0.4%，高於預期的0.3%，前值0.2%；時薪同比+4.1%，高於預期的3.9%，前值4%。時薪仍保持一定粘性。

勞動參與率超預期回落到62.5%，低於預期的62.8%，前值62.8%。

國內宏觀
經濟增長：2023Q4，國內GDP同比+5.2%，低於預期5.4%，前值4.9%；全年GDP同比+5.2%，低於預期5.3%。

生產：12月工業增加值同比+6.8%，低於預期的6.6%，前值6.6%。分門類來看，採礦業、製造業生產回暖，電熱燃氣生產走弱。製造業中，有色、黑色、化工、汽車、電氣機械等行業景氣度較好。

投資：12月固定資產投資累計同比+3%，符合預期，前值2.9%。基建投資、製造投資回暖，分別升至8.5%、6.5%，均好於預期；地產投資跌幅擴大至-9.6%，符合預期。

地產中，土地市場成交回暖、跌幅明顯收窄，銷售、融資仍不見起色，開發端的新開工、施工再度走弱，竣工保持高景氣。

消費：12月社零當月同比+7.4%，大幅不及預期的8.2%，前值10.1%%。其中餐飲、商品分別同比+30%、+4.8%，餐飲增速快主要是低基數效應。商品消費中，化妝品、金銀珠寶、通訊器材等可選消費表現較好，地產鏈的家電、傢俱、建材表現較差。

進出口：12月出口同比+2.3%，好於預期的2.1%，前值0.5%。出口增速改善主要是基數效應影響，如果看兩年CAGR增速，出口仍在走弱，跌幅是從-5%擴大到-5.4%。除了勞動密集型商品兩年平均增速已經觸底反彈外，高新技術產品和機電產品兩年平均增速降幅仍在擴大。

從國別看，除了對歐洲出口跌幅大幅收窄外，對其他國家的出口保持平穩。我國對歐洲出口從-15%大幅收窄到-2%，修復延後其他地區；我國對美國、日本、韓國、東南亞出口分別是-7%、-7%、-3%、-6%，基本與上月持平。

從國別看，除了對歐洲出口跌幅大幅收窄外，對其他國家的出口保持平穩。我國對歐洲出口從-15%大幅收窄到-2%，修復延後其他地區；我國對美國、日本、韓國、東南亞出口分別是-7%、-7%、-3%、-6%，基本與上月持平。

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